企業(yè)集團(tuán)在新興市場(chǎng)上已成為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)力量，是這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要骨干和支柱。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特定歷史條件下出現(xiàn)和發(fā)展起來(lái)的，改革開放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)體制逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，其中一項(xiàng)重大改革是國(guó)有企業(yè)脫離了原來(lái)由政府（局）管理的機(jī)制改為企業(yè)自負(fù)盈虧，而且許多企業(yè)從單一產(chǎn)品的工廠轉(zhuǎn)為多產(chǎn)品生產(chǎn)的公司，形成了一大批企業(yè)集團(tuán)，它們?cè)趪?guó)家或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中具有戰(zhàn)略性的作用（Bruton、藍(lán)海林、呂源，2000）。

    母公司為成員企業(yè)提供融資服務(wù)是企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)重要功能，企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)銀行、金融公司或母公司財(cái)務(wù)部為成員提供融資支持。由于在許多發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)的功能較弱，企業(yè)不管是為短期的日常經(jīng)營(yíng)還是長(zhǎng)期的項(xiàng)目建設(shè)從外部融資都較為困難，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在某種程度上替代外部金融市場(chǎng)，而這種內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要組織表現(xiàn)形式是成立企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。我國(guó)為促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，從1987年開始允許企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，并設(shè)置了嚴(yán)格的規(guī)定。為規(guī)范財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作，先后在2000年和2004年發(fā)布了《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》，對(duì)財(cái)務(wù)公司在我國(guó)金融體系中的地位和作用進(jìn)行了界定，推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的發(fā)展。雖然我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的公司數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入等都有大幅增長(zhǎng)，但仍然存在業(yè)務(wù)單一、資金來(lái)源單一、有效資源利用不足和獨(dú)立性差等問(wèn)題。筆者探討企業(yè)集團(tuán)如何發(fā)揮財(cái)務(wù)公司的作用，界定財(cái)務(wù)公司的管理邊界，從而提高企業(yè)集團(tuán)的績(jī)效。

    一、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司

    Modigliani & Miller（1958）認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)條件下，公司投資決策和融資決策是不相關(guān)的，公司的投資應(yīng)該只依賴于其盈利能力，融資特征不影響公司的投資行為。然而，由于信息不對(duì)稱等因素的存在，資本市場(chǎng)是不完美的，外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，內(nèi)部資本比外部資本更具有吸引力。如果存在融資約束，有良好投資前景的公司則將會(huì)保留幾乎所有的收益。

    企業(yè)通過(guò)自身發(fā)展、兼并、重組等方式形成企業(yè)集團(tuán)，通常擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)單位，各經(jīng)營(yíng)單位之間為了爭(zhēng)奪資源展開競(jìng)爭(zhēng)，特別是當(dāng)不同的經(jīng)營(yíng)單位擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來(lái)進(jìn)行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)（Williamson，1975）。外部資本市場(chǎng)的不完善使內(nèi)部資本市場(chǎng)顯得更有吸引力。

    財(cái)務(wù)公司最早的雛形見于1716年法國(guó)創(chuàng)設(shè)的通用銀行，我國(guó)1987年開始設(shè)立第一家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，現(xiàn)在已超過(guò)70家，凈資產(chǎn)總額超過(guò)400億。在我國(guó)的金融體系中，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是一類特別的非銀行金融機(jī)構(gòu)，也是一種特殊的金融制度安排，它是國(guó)家為促進(jìn)國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)改革和發(fā)展的一項(xiàng)重要配套措施。財(cái)務(wù)公司按照市場(chǎng)機(jī)制和集團(tuán)總部要求來(lái)調(diào)節(jié)和管理企業(yè)內(nèi)部不同利益主體的資本需求，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)制訂的《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》于2004年9月1日起實(shí)施，對(duì)我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的定義是：“企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是指以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的，為企業(yè)集團(tuán)成員單位（以下簡(jiǎn)稱成員單位）提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。”從這個(gè)定義可知，這些為了發(fā)展企業(yè)集團(tuán)而設(shè)立的財(cái)務(wù)公司，在某種意義上，其發(fā)揮的就是內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能。與國(guó)家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司具有以下三個(gè)方面的特點(diǎn)。（1）特定的服務(wù)對(duì)象。財(cái)務(wù)公司必須服務(wù)于本集團(tuán)企業(yè)，為集團(tuán)各成員企業(yè)提供特殊的商品貨幣資金的金融服務(wù)。（2）金融與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。它是充分利用大型企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)的金融力量，以內(nèi)部成員企業(yè)為股東組建的產(chǎn)融結(jié)合的新型金融機(jī)構(gòu)，按照國(guó)家法律和金融體系的運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行金融活動(dòng)，利用各種金融工具為企業(yè)籌集資金、有效利用好資金，創(chuàng)造更好的效益。（3）企業(yè)性。一方面表現(xiàn)為財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)出資興辦的，另一方面表現(xiàn)為財(cái)務(wù)公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)核算的企業(yè)法人。

    二、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的有效性

    在外部資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、存在信息不對(duì)稱和代理成本的情況下，企業(yè)集團(tuán)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)公司，對(duì)緩解企業(yè)的融資約束和提升投資效率具有積極的意義。

    1.財(cái)務(wù)公司能降低企業(yè)集團(tuán)外部的融資約束。內(nèi)部資本市場(chǎng)為企業(yè)集團(tuán)提供了降低融資約束的能力，有效解決企業(yè)集團(tuán)投資不足的問(wèn)題，使企業(yè)集團(tuán)比非集團(tuán)企業(yè)能更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。Hubbard & Palia（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)20世紀(jì)60年代的第三次購(gòu)并浪潮進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)實(shí)施的收購(gòu)是為了構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，緩解由于資本市場(chǎng)尚未充分發(fā)達(dá)和外部資本市場(chǎng)難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題。能夠從內(nèi)部資本市場(chǎng)上進(jìn)行借貸的公司就比只從外部銀行進(jìn)行借貸的公司所受的融資約束要小。同時(shí)，作為一個(gè)集團(tuán)整體由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、收益水平、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的信用，因而也有較多的外部市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)和渠道，以及融資規(guī)模也會(huì)更大，財(cái)務(wù)公司代表集團(tuán)融資，討價(jià)還價(jià)的權(quán)力較大，還能夠降低企業(yè)集團(tuán)成員分別融資的成本（Stein，1997）。

    2.財(cái)務(wù)公司具有更高的資源配置效率。首先，在外部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資，由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督等活動(dòng)使得企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本，并面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而相比于外部資本市場(chǎng)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)公司與各部門、成員企業(yè)同屬一個(gè)集團(tuán)，獲取的信息更真實(shí)，既節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)。Alchian（1969）發(fā)現(xiàn)，通用電氣公司（GE）內(nèi)部的投資資金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，內(nèi)部的借貸雙方都比外部資本市場(chǎng)更容易獲取信息，GE的財(cái)富增長(zhǎng)更多地來(lái)自于內(nèi)部市場(chǎng)在資源交易與配置上的優(yōu)勢(shì)，尤其是更多更廉價(jià)的信息優(yōu)勢(shì)。其次，財(cái)務(wù)公司代表企業(yè)集團(tuán)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，保證它在分部之間重新分配資源的權(quán)威。因此，財(cái)務(wù)公司比銀行有更大的激勵(lì)和權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項(xiàng)目的挑選，且處于信息優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)公司可以通過(guò)各個(gè)部門間的相互競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率高低進(jìn)行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)所謂的“勝利者選拔（Winners-picking）”過(guò)程（Stein，1997）。最后，財(cái)務(wù)公司有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)總部擁有多個(gè)相關(guān)的業(yè)務(wù)單位時(shí)，如果一個(gè)部門業(yè)績(jī)不佳，由于業(yè)績(jī)不佳和運(yùn)行良好的項(xiàng)目由一位所有者提供融資，其資產(chǎn)將被有效地重新配置（直接與集團(tuán)總部控制的其他資產(chǎn)合并）。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付，因?yàn)�，外部投資者必須同狀況差的項(xiàng)目的經(jīng)理分享得到的剩余。

    3.財(cái)務(wù)公司豐富了企業(yè)集團(tuán)快速調(diào)整公司內(nèi)部戰(zhàn)略資源的手段。財(cái)務(wù)公司的存在使企業(yè)集團(tuán)可對(duì)外界產(chǎn)業(yè)變化做出比其他公司更快的反應(yīng)。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)所經(jīng)營(yíng)的某一業(yè)務(wù)發(fā)生不利變化時(shí)，可以利用財(cái)務(wù)公司快速將資源重新配置到其他部門，從而規(guī)避業(yè)務(wù)變化對(duì)公司收益的負(fù)面影響。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)公司的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場(chǎng)進(jìn)入。如前所述，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)時(shí)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司能將大量的資源配置到收益較高的新興產(chǎn)業(yè)部門，從而獲得公司價(jià)值的增值。這時(shí)，企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)敏感系數(shù)高于專業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)多元化快速發(fā)展也促進(jìn)了內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的成長(zhǎng)。一方面，多元化發(fā)展突出了財(cái)務(wù)公司的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偣δ埽涣硪环矫�，多元化擴(kuò)大了財(cái)務(wù)公司進(jìn)行現(xiàn)金流互補(bǔ)的運(yùn)作空間，不相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特點(diǎn)決定了集團(tuán)成員在現(xiàn)金流的供應(yīng)與需求上存在較大的時(shí)間差。

    4.財(cái)務(wù)公司能提供有效的監(jiān)督。Williamson（1975）認(rèn)為，由于企業(yè)集團(tuán)總部有充分和廉價(jià)的信息，所以它具有外部資本市場(chǎng)所不具備的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。當(dāng)信息不對(duì)稱嚴(yán)重時(shí)，處在外部資本市場(chǎng)中的投資者很可能難以對(duì)投資項(xiàng)目公司的經(jīng)理進(jìn)行控制。但是，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的經(jīng)理出于自利目的，能利用其信息優(yōu)勢(shì)以及內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等多種內(nèi)控工具更好地對(duì)那個(gè)項(xiàng)目公司的經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)控。同時(shí)，由于在財(cái)務(wù)公司里，出資者是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，并擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，財(cái)務(wù)公司具有更大的監(jiān)督動(dòng)力（Scharfstein & Stein，2000）。因?yàn)樨?cái)務(wù)公司可以通過(guò)監(jiān)管獲取更多的收益，而且這些剩余索取權(quán)和控制權(quán)使得高層經(jīng)理可以更容易地將一些經(jīng)營(yíng)不善的項(xiàng)目資源重新進(jìn)行配置。而外部資本市場(chǎng)，投資者是根據(jù)事先的契約獲得投資收益，不能從監(jiān)督中獲得額外的收益、所以即便他有監(jiān)督的能力，也不會(huì)付出百分之百的努力。

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