企業(yè)集團在新興市場上已成為主導的經(jīng)濟力量，是這些國家經(jīng)濟發(fā)展的主要骨干和支柱。我國企業(yè)集團是在經(jīng)濟轉型的特定歷史條件下出現(xiàn)和發(fā)展起來的，改革開放以來，經(jīng)濟體制逐步從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉變，其中一項重大改革是國有企業(yè)脫離了原來由政府（局）管理的機制改為企業(yè)自負盈虧，而且許多企業(yè)從單一產(chǎn)品的工廠轉為多產(chǎn)品生產(chǎn)的公司，形成了一大批企業(yè)集團，它們在國家或區(qū)域經(jīng)濟中具有戰(zhàn)略性的作用（Bruton、藍海林、呂源，2000）。

    母公司為成員企業(yè)提供融資服務是企業(yè)集團的一個重要功能，企業(yè)集團可以通過銀行、金融公司或母公司財務部為成員提供融資支持。由于在許多發(fā)展中國家，金融市場的功能較弱，企業(yè)不管是為短期的日常經(jīng)營還是長期的項目建設從外部融資都較為困難，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場在某種程度上替代外部金融市場，而這種內(nèi)部資本市場的重要組織表現(xiàn)形式是成立企業(yè)集團財務公司。我國為促進企業(yè)集團的發(fā)展，從1987年開始允許企業(yè)集團設立財務公司，并設置了嚴格的規(guī)定。為規(guī)范財務公司的運作，先后在2000年和2004年發(fā)布了《企業(yè)集團財務公司管理辦法》，對財務公司在我國金融體系中的地位和作用進行了界定，推動了我國企業(yè)集團財務公司的發(fā)展。雖然我國企業(yè)集團財務公司的公司數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務收入等都有大幅增長，但仍然存在業(yè)務單一、資金來源單一、有效資源利用不足和獨立性差等問題。筆者探討企業(yè)集團如何發(fā)揮財務公司的作用，界定財務公司的管理邊界，從而提高企業(yè)集團的績效。

    一、內(nèi)部資本市場與企業(yè)集團財務公司

    Modigliani & Miller（1958）認為，在完美資本市場條件下，公司投資決策和融資決策是不相關的，公司的投資應該只依賴于其盈利能力，融資特征不影響公司的投資行為。然而，由于信息不對稱等因素的存在，資本市場是不完美的，外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，內(nèi)部資本比外部資本更具有吸引力。如果存在融資約束，有良好投資前景的公司則將會保留幾乎所有的收益。

    企業(yè)通過自身發(fā)展、兼并、重組等方式形成企業(yè)集團，通常擁有多個經(jīng)營單位，各經(jīng)營單位之間為了爭奪資源展開競爭，特別是當不同的經(jīng)營單位擁有不同的投資機會時，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實際上形成了一個內(nèi)部資本市場（Williamson，1975）。外部資本市場的不完善使內(nèi)部資本市場顯得更有吸引力。

    財務公司最早的雛形見于1716年法國創(chuàng)設的通用銀行，我國1987年開始設立第一家企業(yè)集團財務公司，現(xiàn)在已超過70家，凈資產(chǎn)總額超過400億。在我國的金融體系中，企業(yè)集團財務公司是一類特別的非銀行金融機構，也是一種特殊的金融制度安排，它是國家為促進國有大型企業(yè)集團改革和發(fā)展的一項重要配套措施。財務公司按照市場機制和集團總部要求來調(diào)節(jié)和管理企業(yè)內(nèi)部不同利益主體的資本需求，促進企業(yè)的發(fā)展。由中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會制訂的《企業(yè)集團財務公司管理辦法》于2004年9月1日起實施，對我國的企業(yè)集團財務公司的定義是：“企業(yè)集團財務公司是指以加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率為目的，為企業(yè)集團成員單位（以下簡稱成員單位）提供財務管理服務的非銀行金融機構�！睆倪@個定義可知，這些為了發(fā)展企業(yè)集團而設立的財務公司，在某種意義上，其發(fā)揮的就是內(nèi)部資本市場的功能。與國家專業(yè)銀行和其他金融機構相比，企業(yè)集團財務公司具有以下三個方面的特點。（1）特定的服務對象。財務公司必須服務于本集團企業(yè)，為集團各成員企業(yè)提供特殊的商品貨幣資金的金融服務。（2）金融與產(chǎn)業(yè)的結合。它是充分利用大型企業(yè)內(nèi)部增長的金融力量，以內(nèi)部成員企業(yè)為股東組建的產(chǎn)融結合的新型金融機構，按照國家法律和金融體系的運行規(guī)律進行金融活動，利用各種金融工具為企業(yè)籌集資金、有效利用好資金，創(chuàng)造更好的效益。（3）企業(yè)性。一方面表現(xiàn)為財務公司是企業(yè)集團出資興辦的，另一方面表現(xiàn)為財務公司是一個獨立的經(jīng)濟核算的企業(yè)法人。

    二、企業(yè)集團財務公司的有效性

    在外部資本市場尚不發(fā)達、存在信息不對稱和代理成本的情況下，企業(yè)集團建立內(nèi)部資本市場財務公司，對緩解企業(yè)的融資約束和提升投資效率具有積極的意義。

    1.財務公司能降低企業(yè)集團外部的融資約束。內(nèi)部資本市場為企業(yè)集團提供了降低融資約束的能力，有效解決企業(yè)集團投資不足的問題，使企業(yè)集團比非集團企業(yè)能更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機會。Hubbard & Palia（1999）通過對美國20世紀60年代的第三次購并浪潮進行實證研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)實施的收購是為了構建內(nèi)部資本市場，緩解由于資本市場尚未充分發(fā)達和外部資本市場難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息而導致的融資約束問題。能夠從內(nèi)部資本市場上進行借貸的公司就比只從外部銀行進行借貸的公司所受的融資約束要小。同時，作為一個集團整體由于有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障、收益水平、較強的經(jīng)濟實力和較好的信用，因而也有較多的外部市場融資機會和渠道，以及融資規(guī)模也會更大，財務公司代表集團融資，討價還價的權力較大，還能夠降低企業(yè)集團成員分別融資的成本（Stein，1997）。

    2.財務公司具有更高的資源配置效率。首先，在外部資本市場進行投融資，由于信息不對稱問題的存在，需要進行信息搜集和業(yè)績監(jiān)督等活動使得企業(yè)必須承擔較高的交易成本，并面臨較大的風險。而相比于外部資本市場，企業(yè)集團財務公司有明顯的信息優(yōu)勢，財務公司與各部門、成員企業(yè)同屬一個集團，獲取的信息更真實，既節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風險。Alchian（1969）發(fā)現(xiàn)，通用電氣公司（GE）內(nèi)部的投資資金市場競爭激烈，內(nèi)部的借貸雙方都比外部資本市場更容易獲取信息，GE的財富增長更多地來自于內(nèi)部市場在資源交易與配置上的優(yōu)勢，尤其是更多更廉價的信息優(yōu)勢。其次，財務公司代表企業(yè)集團擁有剩余索取權和控制權，保證它在分部之間重新分配資源的權威。因此，財務公司比銀行有更大的激勵和權力進行優(yōu)秀項目的挑選，且處于信息優(yōu)勢的財務公司可以通過各個部門間的相互競爭，對企業(yè)內(nèi)部各投資機會按回報率高低進行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項目上，實現(xiàn)所謂的“勝利者選拔（Winners-picking）”過程（Stein，1997）。最后，財務公司有利于更好地重新配置企業(yè)資產(chǎn)。當企業(yè)集團總部擁有多個相關的業(yè)務單位時，如果一個部門業(yè)績不佳，由于業(yè)績不佳和運行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產(chǎn)將被有效地重新配置（直接與集團總部控制的其他資產(chǎn)合并）。相反，外部出資者則只能把資產(chǎn)出售給其他使用者，并且往往不能獲得足值支付，因為，外部投資者必須同狀況差的項目的經(jīng)理分享得到的剩余。

    3.財務公司豐富了企業(yè)集團快速調(diào)整公司內(nèi)部戰(zhàn)略資源的手段。財務公司的存在使企業(yè)集團可對外界產(chǎn)業(yè)變化做出比其他公司更快的反應。當企業(yè)集團所經(jīng)營的某一業(yè)務發(fā)生不利變化時，可以利用財務公司快速將資源重新配置到其他部門，從而規(guī)避業(yè)務變化對公司收益的負面影響。同時，由于財務公司的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進新的市場進入。如前所述，當市場上出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)時，企業(yè)集團財務公司能將大量的資源配置到收益較高的新興產(chǎn)業(yè)部門，從而獲得公司價值的增值。這時，企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)敏感系數(shù)高于專業(yè)經(jīng)營的公司。同時，企業(yè)集團多元化快速發(fā)展也促進了內(nèi)部財務公司的成長。一方面，多元化發(fā)展突出了財務公司的風險分攤功能；另一方面，多元化擴大了財務公司進行現(xiàn)金流互補的運作空間，不相關業(yè)務經(jīng)營活動的特點決定了集團成員在現(xiàn)金流的供應與需求上存在較大的時間差。

    4.財務公司能提供有效的監(jiān)督。Williamson（1975）認為，由于企業(yè)集團總部有充分和廉價的信息，所以它具有外部資本市場所不具備的監(jiān)督優(yōu)勢。當信息不對稱嚴重時，處在外部資本市場中的投資者很可能難以對投資項目公司的經(jīng)理進行控制。但是，企業(yè)集團財務公司的經(jīng)理出于自利目的，能利用其信息優(yōu)勢以及內(nèi)部審計、績效考核等多種內(nèi)控工具更好地對那個項目公司的經(jīng)理進行監(jiān)控。同時，由于在財務公司里，出資者是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，并擁有剩余索取權和控制權，財務公司具有更大的監(jiān)督動力（Scharfstein & Stein，2000）。因為財務公司可以通過監(jiān)管獲取更多的收益，而且這些剩余索取權和控制權使得高層經(jīng)理可以更容易地將一些經(jīng)營不善的項目資源重新進行配置。而外部資本市場，投資者是根據(jù)事先的契約獲得投資收益，不能從監(jiān)督中獲得額外的收益、所以即便他有監(jiān)督的能力，也不會付出百分之百的努力。

[1] [2] 下一頁