第一、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)突顯了內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息優(yōu)勢(shì)、資源配置優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)具有信息優(yōu)勢(shì)，因此可以帶來資本配置效率的提高。從以上論述可以看出，云天化立足于化工產(chǎn)業(yè)，所涉及的行業(yè)和領(lǐng)域均以化工有關(guān)，十分注重專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，由于云天化是全國(guó)化工行業(yè)的龍頭企業(yè)，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，在化工行業(yè)有相當(dāng)豐富的經(jīng)驗(yàn)，也具有十分明顯的信息優(yōu)勢(shì)，在對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目做出決策時(shí)，擁有更為豐富的信息資源。以云天化國(guó)際化工有限公司為例，云天化國(guó)際化工股份有限公司（簡(jiǎn)稱云天化國(guó)際）是云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司的控股子公司，對(duì)所屬的云南富瑞化工有限公司、云南三環(huán)化工股份有限公司、云南紅磷化工有限責(zé)任公司、云南江川天湖化工有限公司、云南云峰化學(xué)工業(yè)有限公司等五家大型磷復(fù)肥企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部整合重組而設(shè)立的股份有限公司，在云天化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，通過資源的重新配置與整合，一方面發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)；一方面也充分體現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置中的優(yōu)勢(shì)，使優(yōu)勢(shì)資源集中，整合重組后的云天化國(guó)際總資產(chǎn)已達(dá)77億元，凈資產(chǎn)24億元，擁有高濃度磷復(fù)肥420萬噸的年生產(chǎn)能力，可實(shí)現(xiàn)銷售收入近l00億元。已形成的高濃度磷復(fù)肥產(chǎn)能居中國(guó)之首，亞洲第一，世界第三，形成了國(guó)內(nèi)一流、國(guó)際知名的、具備規(guī)模生產(chǎn)各類高濃度磷復(fù)肥和專用復(fù)合肥的大型磷化工企業(yè)。

    第二、內(nèi)部資本市場(chǎng)上公允的關(guān)聯(lián)交易。對(duì)云天化集團(tuán)公司與其下屬上市子公司之間的關(guān)聯(lián)交易分析可以看出，云天化集團(tuán)公司與其下屬上市子公司之間的關(guān)聯(lián)交易無論是產(chǎn)品銷售還是提供勞務(wù)、出租資產(chǎn)都是公允的，都是按照市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行交易，并且予以充分披露。這和我國(guó)曾經(jīng)的民企代表德隆集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)形成強(qiáng)烈對(duì)比，在德隆的內(nèi)部資本市場(chǎng)上存在著大量的非公允關(guān)聯(lián)交易行為，德隆占用旗下四家上市公司資金高達(dá)50179萬元，內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能被扭曲，成為利益輸送的渠道，因此造成內(nèi)部資本市場(chǎng)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率，最終導(dǎo)致德隆的倒閉，而云天化卻獲得了成功。

    （四）案例啟示

    通過對(duì)以上云天化案例的分析我們可以看出，雖然中國(guó)理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才剛剛起步，但是實(shí)踐中企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作卻非常普遍。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為

    外部資本市場(chǎng)的一種替代在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中普遍存在。企業(yè)集團(tuán)通過設(shè)立結(jié)算中心、財(cái)務(wù)公司以及關(guān)聯(lián)交易等渠道進(jìn)行內(nèi)部資本的配置。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，異�；钴S的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界，形成中國(guó)比較典型的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。由于我國(guó)的外部資本市場(chǎng)仍存在相當(dāng)程度的不完善，因此適度地支持多元化企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，從而構(gòu)造內(nèi)部資本市場(chǎng)以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的不足，對(duì)于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)來說是有一定積極作用的，以云天化集團(tuán)為例，在云天化集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作過程中，在整個(gè)內(nèi)部資源的配置過程中，都發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，例如集團(tuán)公司與鹽化股份之間的轉(zhuǎn)貸放松了融資約束，降低了融資成本：通過對(duì)相關(guān)多元化的進(jìn)行投資，凸顯了內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化了資本配置結(jié)構(gòu)，提高了資本配置效率。但另一方面我們也注意到，諸如德隆系、三九系等企業(yè)集團(tuán)由于嚴(yán)重的資金危機(jī)而陷入困境，內(nèi)部資本市場(chǎng)的不良運(yùn)作是其中一個(gè)重要誘因。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率運(yùn)作，不僅會(huì)降低整個(gè)資本市場(chǎng)配置的效率，也使得風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部不斷積累，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作并非提高了德隆集團(tuán)的效率，反而加速了其死亡。

    四、提高我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的建議

    （一）優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)

    企業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策引導(dǎo)內(nèi)部資本市場(chǎng)通常要依附于特定的組織結(jié)構(gòu)，常見的是M型與H型組織結(jié)構(gòu)。從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度而言，在H型組織結(jié)構(gòu)下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易行為通常隱秘地伴隨著公司治理問題，這一點(diǎn)從東亞國(guó)家及我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)中可見一斑。因此，以H型組織結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織模式，因難于治理而常隱藏風(fēng)險(xiǎn)。所以，鼓勵(lì)簡(jiǎn)單、有效的企業(yè)組織模式可能是未來公司治理的一個(gè)方向。對(duì)于M型和H型企業(yè)內(nèi)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，前者雖然也存在雙層代理問題，但是公司治理的難度顯然要小得多，因此，政府可以通過政策引導(dǎo)鼓勵(lì)企業(yè)采用M型組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)行多元化投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，以減少內(nèi)部資本市場(chǎng)的公司治理問題。在我國(guó)金字塔控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)組織模式是企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)普遍采用的模式，雖然我國(guó)的《公司法》也通過限制企業(yè)對(duì)外投資比例的方式約束這種組織模式的發(fā)展，但事實(shí)上這一規(guī)定很少得到有效執(zhí)行，并且許多市場(chǎng)人士也呼吁取消這一比例限制。但在筆者看來這一比例有利于限制減緩H型企業(yè)內(nèi)的公司治理問題，因?yàn)�，投資比例限制可以適當(dāng)降低H型組織的復(fù)雜程度。而在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候可考慮更多地鼓勵(lì)M型企業(yè)組織的發(fā)展，可在充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)上，減少由此而帶來的公司治理難題。

    （二）約束內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為

    在我國(guó)，企業(yè)往往通過集團(tuán)公司的組織模式進(jìn)行多元化投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張，多元化投資的集團(tuán)公司本身可以看作是內(nèi)部資本市場(chǎng)的一種表現(xiàn)形式，在此基礎(chǔ)上，子公司間及母子公司問各種交易（借貸、因關(guān)聯(lián)交易形成的商業(yè)信用融資、擔(dān)保）而引起的資金流動(dòng)，則是內(nèi)部資本市場(chǎng)的另一種表現(xiàn)形式。而治理好此種形式是提高企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的關(guān)鍵。

    1.資金轉(zhuǎn)移和占用行為的約束。在很多情況下，母公司通過關(guān)聯(lián)交易侵占子公司現(xiàn)金的做法，在我國(guó)證券市場(chǎng)上是屢見不鮮的。在表現(xiàn)方式上，除了經(jīng)常性的“高賣、低買”外，較為典型的有：母公司直接侵占子公司款項(xiàng)，占用資金或者母公司以高額代價(jià)轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)，占用子公司資金極為便利、此時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能發(fā)生異化，對(duì)于控股公司內(nèi)各子公司間的資金轉(zhuǎn)移和占用行為首先必須從源頭上控制這類關(guān)聯(lián)交易的合理性，如在我國(guó)證監(jiān)會(huì)1997年發(fā)布的《上市公司章程指引》第72規(guī)定“有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不應(yīng)當(dāng)參與投票表

    決“，第83條規(guī)定”有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事要披露其關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)和程度，要在公司章程中制定有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事回避和表決的具體程序�！暗�是，這一符合國(guó)際慣例的指引，并沒有

    得到廣泛的響應(yīng)。因此，在當(dāng)前母子公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級(jí)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)方大股東的表決行為做出禁止性的規(guī)定，以形成合理市場(chǎng)秩序。另外，也可以通過強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)作用的方式，對(duì)于這些交易行為進(jìn)行監(jiān)督，如香港聯(lián)交所的證券上市規(guī)則便規(guī)定，H股公司必須聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，當(dāng)關(guān)聯(lián)交易金額超過l000萬港元或最近年度經(jīng)審計(jì)的有形凈資產(chǎn)的3%之二者較高者，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問要對(duì)此項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的公平性和合理性做出自己的判斷，并提供給投資者，從而緩解內(nèi)部資本市場(chǎng)上的公司治理問題。

    2.擔(dān)保行為的約束。第一，在我國(guó)，上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為和金額遠(yuǎn)多于接受的擔(dān)保，大股東濫用權(quán)力動(dòng)輒讓上市公司為其本身、其他控股子公司及附屬企業(yè)提供擔(dān)保以變相從上市公司圈錢，使得中小股東承受了不必要的風(fēng)險(xiǎn)；第二、集團(tuán)內(nèi)公司間相互擔(dān)保關(guān)系，形成了一張復(fù)雜的擔(dān)保網(wǎng)，使單個(gè)公司的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)展成為了一種帶有集體性質(zhì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此我國(guó)《公司法》規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保�！痹�2000年，2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)調(diào)了“上市公司不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)�！保瑖�(yán)格約束了此類內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易行為。內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為是可以看作是資金在企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)的再分配，外部資本市場(chǎng)低效率的情況下，這種再分配行為有助于緩解企業(yè)內(nèi)部項(xiàng)目的融資約束、降低融資成本、提高資本配置的效率。因此，對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為的約束并不是否定這些交易的重要意義，而是為了保證這些在公平的基礎(chǔ)上發(fā)生。如果這些行為發(fā)生在獨(dú)立法人的M型企業(yè)組織內(nèi)，雖然不會(huì)涉及公司治理問題，但是公平的交易可以保證對(duì)各項(xiàng)目績(jī)效的正確評(píng)估，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。對(duì)于我國(guó)普遍存在的多法人制的集團(tuán)公司中的內(nèi)部資本市場(chǎng)，不公平的或者是過度的交易則會(huì)引發(fā)公司治理問題，并可能積累金融風(fēng)險(xiǎn)，這些行為需要有外部法律來約束。

    （三）完善財(cái)務(wù)公司功能

    財(cái)務(wù)公司是目前我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的主要運(yùn)作平臺(tái)，它從事集團(tuán)內(nèi)部的存貸款、往來結(jié)算以及相互資金調(diào)劑等功能，完善財(cái)務(wù)公司的金融功能，對(duì)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率起著積極、重要的作用。第一，要不斷完善財(cái)務(wù)公司資金內(nèi)部融通和對(duì)外融資的功能。首先，財(cái)務(wù)公司要能聚合起集團(tuán)成員分散或閑置的資金，重點(diǎn)發(fā)展集團(tuán)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目并最大限度地實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)資金的橫向融通與頭寸調(diào)劑，從而提高資金使用效率。其次，要發(fā)揮財(cái)務(wù)公司的對(duì)外融資功能，如通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、銀行間同業(yè)拆借、牽頭組建銀團(tuán)貸款方式籌集資金，通過發(fā)行股票與債券、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等途徑進(jìn)行直接對(duì)外融資；或通過應(yīng)收款抵押貸款、應(yīng)收款購(gòu)買、對(duì)用戶進(jìn)行分期付款購(gòu)買信貸、融資租賃等途徑進(jìn)行間接對(duì)外融資，從而拓展集團(tuán)整體的融資渠道與融資能力。第二，要不斷完善財(cái)務(wù)公司的投資功能。將“投資中心”的功能賦予財(cái)務(wù)公司，由財(cái)務(wù)公司根據(jù)集團(tuán)總部的統(tǒng)一決策進(jìn)行投資。財(cái)務(wù)公司熟悉集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，要利用財(cái)務(wù)公司在信息獲取、信息溝通和資金融通方面的優(yōu)勢(shì)，來引導(dǎo)集團(tuán)內(nèi)的投資方向和投資額度，并全程監(jiān)控集團(tuán)內(nèi)的每項(xiàng)投資。財(cái)務(wù)公司具有獨(dú)立法人地位、自負(fù)盈虧的特點(diǎn)，具有提高投資效率的動(dòng)機(jī)，應(yīng)充分利用這種動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)其監(jiān)控集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的尋租行為，并幫助成員企業(yè)合理配置資金，從而提高內(nèi)部資本配置效率。

    五、結(jié)束語

    本文以交易成本理論為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)作了理論和實(shí)務(wù)探討，針對(duì)我國(guó)的具體情況，以云天化集團(tuán)為例，對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的具體運(yùn)作進(jìn)行了剖析。內(nèi)部資本市場(chǎng)在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中普遍存在，一方面許多企業(yè)集團(tuán)諸如聯(lián)華、云天化、云銅等受益于內(nèi)部資本市場(chǎng)的靈活運(yùn)作，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解；但另一方面筆者也注意到，諸如德隆系、三九系等企業(yè)集團(tuán)由于嚴(yán)重的資金危機(jī)而陷入困境，內(nèi)部資本市場(chǎng)的不良運(yùn)作是其中一個(gè)重要誘因。同時(shí)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問題的研究遠(yuǎn)不止本文所涉及部分，例如企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模問題、內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置的實(shí)證效率問題等都尚未觸及，這些都將是未來對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究很有價(jià)值的研究視角。

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