東奧會計在線高級會計師頻道提供：高級會計師考試常見考點：企業(yè)并購價值評估方法。　　　

　　企業(yè)并購價值評估方法主要有收益法、市場法、成本法。

　　(一)收益法

　　1.基本步驟

　　(1)分析歷史績效

　　(2)確定預(yù)測期間

　　(3)預(yù)測未來的現(xiàn)金流量

　　在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

　　自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)

　　【提示】利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。

　　①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。

　　稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

　　息稅前利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本×(1-折扣和折讓)-營業(yè)稅金及附加-管理費用-營業(yè)費用

　　【提示】這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。

　　營業(yè)收入、營業(yè)成本(減去折扣和折讓)、營業(yè)稅金及附加、管理費用、營業(yè)費用均可在利潤表中査到。

　　②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源，因此，在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時應(yīng)該加回;攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時也應(yīng)加回來。

　?、圪Y本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常經(jīng)營或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出。

　　【提示】資本支出是指新增資本凈支出，即扣除了折舊和攤銷部分。

　?、軤I運資金增加額。營運資金等于流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應(yīng)收/應(yīng)付項目的增減。因為庫存、應(yīng)收款項的增加而占用的資金不能作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。

　　(4)選擇合適的折現(xiàn)率

　　折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定(股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均)。

　　其中：

　　r_WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;

　　D為企業(yè)負(fù)債的市場價值;

　　E為企業(yè)權(quán)益的市場價值;

  為股權(quán)資本成本;

  為債務(wù)資本成本。

　　【提示】計算資本成本率是稅后資本成本，因為利息支出可以在稅前扣除，所以稅后債務(wù)資本成本 = 。其中：r為借款利率或者債券票面利率;T為企業(yè)所得稅稅率。

　　股權(quán)資本成本有兩種計算方式：

　　方法一：資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：

　　其中：為股權(quán)資本成本;

　　為無風(fēng)險報酬率;

　　為市場投資組合的預(yù)期報酬率;

　　(-)為市場風(fēng)險溢價;

　　為市場風(fēng)險系數(shù)。

　　無風(fēng)險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率。市場風(fēng)險溢價是市場投資組合的預(yù)期報酬率與無風(fēng)險報酬率之間的差額。市場風(fēng)險系數(shù)是反映個別股票相對于平均風(fēng)險股票的變動程度的指標(biāo)，它可以衡量出個別股票的市場風(fēng)險，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險。

　　因為并購活動通常會引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響系數(shù)，所以需要對系數(shù)做必要的修正?？衫霉R達(dá)方程對系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計算公式如下：

　　其中：　

  為負(fù)債經(jīng)營的系數(shù);為無負(fù)債經(jīng)營的系數(shù);T為企業(yè)所得稅稅率;D為企業(yè)負(fù)債的市場價值;E為企業(yè)權(quán)益的市場價值。

　　方法二：股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利估價模型一般公式，假設(shè)股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權(quán)益資本成本。

　?、?每年股利不變時：

 式中：為當(dāng)年股利額;為普通股市價。

　?、诠衫圆蛔兊脑鲩L速度增長時：式中：為預(yù)計的年股利額;為普通股市價;為普通股股利年增長率。

　　(5)預(yù)測終值(企業(yè)連續(xù)價值)

　　估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進(jìn)行評估，即計算企業(yè)的終值。

　　企業(yè)終值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。企業(yè)終值計算公式為：

　　式中：TV為預(yù)測期期末的終值;為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;為加權(quán)平均資本成本;為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率。

　　(6)預(yù)測企業(yè)價值

　　企業(yè)價值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：

　　式中，V為企業(yè)價值;為確定預(yù)測期內(nèi)第 年的自由現(xiàn)金流量;為加權(quán)平均資本成本;TV為預(yù)測期期末的終值;n為確定的預(yù)測期。

　　【提示】股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價值的計算：股權(quán)價值=公司價值-債務(wù)價值，每股價值=股權(quán)價值/股數(shù)

　　(二)市場法

　　市場法是將被評估企業(yè)與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，以確定被評估企業(yè)價值。

　　市場法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。

　　1.可比企業(yè)分析法

　　(1)評估思路

　　可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值?？杀绕髽I(yè)分析法的技術(shù)性要求較低，與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比理論色彩較淡。

　　(2)方法步驟

　?、龠x擇可比企業(yè)。

　　所選取的可比企業(yè)應(yīng)在營運上和財務(wù)上與被評估企業(yè)具有相似的特征。

　　當(dāng)在實務(wù)中很難尋找到符合條件的可比企業(yè)時，則可以采取變通的方法，即選出一組參照企業(yè)，其中一部分企業(yè)在財務(wù)上與被評估企業(yè)相似，另一部分企業(yè)在營運上與被評估企業(yè)具有可比性。

　　在基于行業(yè)的初步搜索得出足夠多的潛在可比企業(yè)總體后，還應(yīng)該用進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)來決定哪個可比企業(yè)與被評估企業(yè)最為相近。

　　常用的標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)模、企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍、所服務(wù)的市場及財務(wù)表現(xiàn)等。所選取的可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)越接近，評估結(jié)果的可靠性就越好。

　　②選擇及計算乘數(shù)。乘數(shù)一般有如下兩類：

　　一是基于市場價格的乘數(shù)。常見的乘數(shù)有市盈率(P/E)、價格對收入比(P/R)、價格對凈現(xiàn)金流比率(P/CF)和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率(P/BV)。

　　基于市場價格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計算企業(yè)的市盈率時，既可以使用歷史收益(過去12個月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益)，也可以使用預(yù)測收益(未來12個月或下一年的收益)，相應(yīng)的比率分別稱為追溯市盈率和預(yù)測市盈率。出于估值目的，通常首選預(yù)測市盈率，因為最受關(guān)注的是未來收益。而且，企業(yè)收益中的持久構(gòu)成部分才是對估值有意義的，因此，一般把不會再度發(fā)生的非經(jīng)常性項目排除在外。

　　二是基于企業(yè)價值的乘數(shù)。

　　基于企業(yè)價值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV為企業(yè)價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

　?、圻\用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。

　　選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準(zhǔn)確度越高。

　　【提示】用股權(quán)乘數(shù)得出的被評估企業(yè)的估值是股東權(quán)益市場價值的估計數(shù)，用總資本乘數(shù)得出的則是包括被評估企業(yè)股權(quán)和債權(quán)在內(nèi)的總資本的市場價值估計數(shù)。

　?、軐ζ髽I(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均。

　　運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。

　　2.可比交易分析法

　　(1)評估思路

　　相似的標(biāo)的應(yīng)該有相似的交易價格，基于這一原理，可比交易分析法主張從類似的并購交易中獲取有用的財務(wù)數(shù)據(jù)，據(jù)以評估目標(biāo)企業(yè)價值。

　　它不對市場價值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類企業(yè)在被并購時并購企業(yè)支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)企業(yè)的價值。本方法需要找出與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為估算目標(biāo)企業(yè)價值的參照物。這種方法在我國應(yīng)用較少。

　　(2)方法步驟

　?、龠x擇可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為估算目標(biāo)企業(yè)價值的參照物。為了得到合理的評估結(jié)果，交易數(shù)據(jù)必須是與評估目標(biāo)相類似的企業(yè)的數(shù)據(jù)。

　?、谶x擇和計算乘數(shù)。如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等?？杀冉灰追治雠c可比企業(yè)分析類似，是從目標(biāo)企業(yè)類似的可比企業(yè)的被并購交易中獲取有用的財務(wù)數(shù)據(jù)，確定可比交易的市場平均溢價水平。

　　有關(guān)比率計算公式如下：

　　1)支付價格/收益比=并購者支付價格/稅后利潤

　　支付價格是指在類似并購交易中，并購企業(yè)為交易標(biāo)的支付的購買價格;

　　稅后利潤是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前(或平均)稅后利潤。

　　計算出類似交易中被并購企業(yè)的支付價格/收益比，乘以目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前稅后利潤，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。

　　2)賬面價值倍數(shù)=并購者支付價格/凈資產(chǎn)價值

　　賬面價值是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產(chǎn)價值。

　　計算出類似交易中被并購企業(yè)的賬面價值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。

　　3)市場價值倍數(shù)=并購者支付價格/股票的市場價值

　　市場價值是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。

　　計算出類似交易中被并購企業(yè)的市場價值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的股票市場價值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。

　　③運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評估企業(yè)價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準(zhǔn)確度越高。

　?、軐ζ髽I(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均。運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定;然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。

　　(三)成本法

　　成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估目標(biāo)企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定目標(biāo)企業(yè)的價值。

　　【提示】企業(yè)價值評估三種方法是高頻考點，尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與可比企業(yè)分析法，主要掌握各項指標(biāo)的內(nèi)涵及計算。

　　時間是每個人的終極資源，希望每個人都能善于利用時間，合理學(xué)習(xí)，最終取得高級會計師考試的勝利!

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