高級會計師考試常見考點：企業(yè)并購價值評估方法
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企業(yè)并購價值評估方法主要有收益法、市場法、成本法。
(一)收益法
1.基本步驟
(1)分析歷史績效
(2)確定預測期間
(3)預測未來的現(xiàn)金流量
在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：
自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)
【提示】利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。
①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。
稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)
息稅前利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本×(1-折扣和折讓)-營業(yè)稅金及附加-管理費用-營業(yè)費用
【提示】這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。
營業(yè)收入、營業(yè)成本(減去折扣和折讓)、營業(yè)稅金及附加、管理費用、營業(yè)費用均可在利潤表中査到。
?、谡叟f及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源，因此，在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時應該加回;攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現(xiàn)金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應看做一種現(xiàn)金的來源，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時也應加回來。
?、圪Y本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常經(jīng)營或擴大經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出。
【提示】資本支出是指新增資本凈支出，即扣除了折舊和攤銷部分。
?、軤I運資金增加額。營運資金等于流動資產(chǎn)與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應收/應付項目的增減。因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。
(4)選擇合適的折現(xiàn)率
折現(xiàn)率是指將未來預測期內(nèi)的預期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定(股權(quán)資本成本和債務資本成本的加權(quán)平均)。
其中：
rWACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;
D為企業(yè)負債的市場價值;
E為企業(yè)權(quán)益的市場價值;
為股權(quán)資本成本;
為債務資本成本。
【提示】計算資本成本率是稅后資本成本，因為利息支出可以在稅前扣除，所以稅后債務資本成本 = 
。其中：r為借款利率或者債券票面利率;T為企業(yè)所得稅稅率。
股權(quán)資本成本
有兩種計算方式：
方法一：資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：
其中：為股權(quán)資本成本;
為無風險報酬率;
為市場投資組合的預期報酬率;
(-)為市場風險溢價;
為市場風險系數(shù)。
無風險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率。市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。市場風險系數(shù)是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業(yè)的特有風險。
因為并購活動通常會引起企業(yè)負債率的變化，進而影響系數(shù)，所以需要對系數(shù)做必要的修正。可利用哈馬達方程對系數(shù)進行調(diào)整，其計算公式如下：
其中：
為負債經(jīng)營的系數(shù);
為無負債經(jīng)營的系數(shù);T為企業(yè)所得稅稅率;D為企業(yè)負債的市場價值;E為企業(yè)權(quán)益的市場價值。
方法二：股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利估價模型一般公式，假設(shè)股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權(quán)益資本成本。
?、?每年股利不變時：
式中：
為當年股利額;
為普通股市價。
?、诠衫圆蛔兊脑鲩L速度
增長時：
式中：
為預計的年股利額;
為普通股市價;為普通股股利年增長率。
(5)預測終值(企業(yè)連續(xù)價值)
估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進行評估，即計算企業(yè)的終值。
企業(yè)終值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復利率增長的。企業(yè)終值計算公式為：
式中：TV為預測期期末的終值;
為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;
為預測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;
為加權(quán)平均資本成本;為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復利增長率。
(6)預測企業(yè)價值
企業(yè)價值等于確定預測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：
式中，V為企業(yè)價值;
為確定預測期內(nèi)第 年的自由現(xiàn)金流量;為加權(quán)平均資本成本;TV為預測期期末的終值;n為確定的預測期。
【提示】股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價值的計算：股權(quán)價值=公司價值-債務價值，每股價值=股權(quán)價值/股數(shù)
(二)市場法
市場法是將被評估企業(yè)與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較，以確定被評估企業(yè)價值。
市場法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。
1.可比企業(yè)分析法
(1)評估思路
可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值?？杀绕髽I(yè)分析法的技術(shù)性要求較低，與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比理論色彩較淡。
(2)方法步驟
?、龠x擇可比企業(yè)。
所選取的可比企業(yè)應在營運上和財務上與被評估企業(yè)具有相似的特征。
當在實務中很難尋找到符合條件的可比企業(yè)時，則可以采取變通的方法，即選出一組參照企業(yè)，其中一部分企業(yè)在財務上與被評估企業(yè)相似，另一部分企業(yè)在營運上與被評估企業(yè)具有可比性。
在基于行業(yè)的初步搜索得出足夠多的潛在可比企業(yè)總體后，還應該用進一步的標準來決定哪個可比企業(yè)與被評估企業(yè)最為相近。
常用的標準如規(guī)模、企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務范圍、所服務的市場及財務表現(xiàn)等。所選取的可比企業(yè)與目標企業(yè)越接近，評估結(jié)果的可靠性就越好。
?、谶x擇及計算乘數(shù)。乘數(shù)一般有如下兩類：
一是基于市場價格的乘數(shù)。常見的乘數(shù)有市盈率(P/E)、價格對收入比(P/R)、價格對凈現(xiàn)金流比率(P/CF)和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率(P/BV)。
基于市場價格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計算企業(yè)的市盈率時，既可以使用歷史收益(過去12個月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益)，也可以使用預測收益(未來12個月或下一年的收益)，相應的比率分別稱為追溯市盈率和預測市盈率。出于估值目的，通常首選預測市盈率，因為最受關(guān)注的是未來收益。而且，企業(yè)收益中的持久構(gòu)成部分才是對估值有意義的，因此，一般把不會再度發(fā)生的非經(jīng)常性項目排除在外。
二是基于企業(yè)價值的乘數(shù)。
基于企業(yè)價值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV為企業(yè)價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。
?、圻\用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。
選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應的財務數(shù)據(jù)相乘就可得出被評估企業(yè)的一個價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準確度越高。
【提示】用股權(quán)乘數(shù)得出的被評估企業(yè)的估值是股東權(quán)益市場價值的估計數(shù)，用總資本乘數(shù)得出的則是包括被評估企業(yè)股權(quán)和債權(quán)在內(nèi)的總資本的市場價值估計數(shù)。
?、軐ζ髽I(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。
運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦以相應的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定。然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。
2.可比交易分析法
(1)評估思路
相似的標的應該有相似的交易價格，基于這一原理，可比交易分析法主張從類似的并購交易中獲取有用的財務數(shù)據(jù)，據(jù)以評估目標企業(yè)價值。
它不對市場價值進行分析，而只是統(tǒng)計同類企業(yè)在被并購時并購企業(yè)支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標企業(yè)的價值。本方法需要找出與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為估算目標企業(yè)價值的參照物。這種方法在我國應用較少。
(2)方法步驟
?、龠x擇可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為估算目標企業(yè)價值的參照物。為了得到合理的評估結(jié)果，交易數(shù)據(jù)必須是與評估目標相類似的企業(yè)的數(shù)據(jù)。
?、谶x擇和計算乘數(shù)。如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等?？杀冉灰追治雠c可比企業(yè)分析類似，是從目標企業(yè)類似的可比企業(yè)的被并購交易中獲取有用的財務數(shù)據(jù)，確定可比交易的市場平均溢價水平。
有關(guān)比率計算公式如下：
1)支付價格/收益比=并購者支付價格/稅后利潤
支付價格是指在類似并購交易中，并購企業(yè)為交易標的支付的購買價格;
稅后利潤是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前(或平均)稅后利潤。
計算出類似交易中被并購企業(yè)的支付價格/收益比，乘以目標企業(yè)的當前稅后利潤，即可得出目標企業(yè)的估值。
2)賬面價值倍數(shù)=并購者支付價格/凈資產(chǎn)價值
賬面價值是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產(chǎn)價值。
計算出類似交易中被并購企業(yè)的賬面價值倍數(shù)，乘以目標企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，即可得出目標企業(yè)的估值。
3)市場價值倍數(shù)=并購者支付價格/股票的市場價值
市場價值是指與目標企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。
計算出類似交易中被并購企業(yè)的市場價值倍數(shù)，乘以目標企業(yè)當前的股票市場價值，即可得出目標企業(yè)的估值。
?、圻\用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應的財務數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評估企業(yè)價值估計數(shù)。根據(jù)多個乘數(shù)分別計算得到的各估值越接近，說明評估結(jié)果的準確度越高。
④對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定;然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。
(三)成本法
成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估目標企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定目標企業(yè)的價值。
【提示】企業(yè)價值評估三種方法是高頻考點，尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與可比企業(yè)分析法，主要掌握各項指標的內(nèi)涵及計算。
時間是每個人的終極資源，希望每個人都能善于利用時間，合理學習，最終取得高級會計師考試的勝利!
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