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計(jì)算股權(quán)價(jià)值為什么可以直接用其他公司的市盈率？

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 2024-12-16 21:46:59

問題來源：

練習(xí)-2020年綜合題

　甲公司是一家醫(yī)療行業(yè)投資機(jī)構(gòu)，擬對(duì)乙醫(yī)院進(jìn)行投資。

乙醫(yī)院是一家盈利性門診醫(yī)院，其營業(yè)收入為門診收入，營業(yè)成本包括醫(yī)生及護(hù)士薪酬、藥品材料成本等。

近年來乙醫(yī)院發(fā)展態(tài)勢良好，甲公司擬于2020年收購其100%股權(quán)。目前甲公司已完成該項(xiàng)目的可行性分析，擬采用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計(jì)乙醫(yī)院價(jià)值。

相關(guān)資料如下：

（1）乙醫(yī)院2018～2020年主要財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)如下：

單位：萬元
項(xiàng)目	2018年	2019年	2020年
營業(yè)收入	26600	30000	33600
門診量（萬人次）	140	150	160
單位門診費(fèi)（元/次）	190	200	210
營業(yè)成本	19000	21000	24000
管理費(fèi)用	2280	2700	3216
財(cái)務(wù)費(fèi)用	480	480	480
利潤總額	4840	5820	5904
所得稅費(fèi)用	1210	1455	1476
凈利潤	3630	4365	4428

乙醫(yī)院近三年的經(jīng)營營運(yùn)資本及凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況如下：

項(xiàng)目	2018年	2019年	2020年
經(jīng)營營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率（次）	9	11	10
凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）	1.9	2.0	2.1

2020年12月31日，乙醫(yī)院長期借款賬面價(jià)值8000萬元，合同年利率6%，每年末付息；無金融資產(chǎn)及其他金融負(fù)債。

（2）甲公司預(yù)測，乙醫(yī)院2021~2022年門診量將在2020年基礎(chǔ)上每年增長6%，2023年以及以后年度門診量保持2022年水平不變；2021~2022年單位門診費(fèi)將在2020年基礎(chǔ)上每年增長5%，2023年及以后年度將按照3%穩(wěn)定增長。

注意

2021/2022/2023年的營業(yè)收入=門診量×單位門診費(fèi)。所以在預(yù)測收入時(shí)，應(yīng)該考慮門診量和單位門診費(fèi)兩個(gè)維度的增長率。

營業(yè)成本及管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例、經(jīng)營營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、凈經(jīng)營長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將保持2018~2020年算術(shù)平均水平不變。所有現(xiàn)金流量均發(fā)生在年末。

備注

營業(yè)收入-營業(yè)成本-管理費(fèi)用=稅前經(jīng)營利潤。所以：營業(yè)成本及管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例+稅前經(jīng)營凈利率=1

（3）2020年資本市場相關(guān)信息如下：

國債品種	發(fā)行日期	期限	票面利率	到期收益率
國債1	2020年10月12日	3年	3.9%	4.0%
國債2	2019年11月9日	5年	3.8%	4.1%
國債3	2018年12月21日	10年	4.0%	4.4%

乙醫(yī)院可比上市公司信息如下：

財(cái)務(wù)指標(biāo)	β_{資產(chǎn)}	凈負(fù)債/股東權(quán)益	市盈率
平均值	1.00	80%	15

（4）假設(shè)長期借款市場利率等于合同利率。平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率10.65%。企業(yè)所得稅稅率25%。

要求：

（1）假設(shè)以可比上市公司β_{資產(chǎn)}的平均值作為乙醫(yī)院的β_{資產(chǎn)}，以可比上市公司資本結(jié)構(gòu)的平均值作為乙醫(yī)院的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/股東權(quán)益），計(jì)算乙醫(yī)院的股權(quán)資本成本、加權(quán)平均資本成本。

（2）預(yù)測2021年及以后年度乙醫(yī)院凈經(jīng)營資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例、稅后經(jīng)營凈利率。

（3）基于上述結(jié)果，計(jì)算2021～2023年乙醫(yī)院實(shí)體現(xiàn)金流量，并采用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，估計(jì)2020年末乙醫(yī)院實(shí)體價(jià)值（計(jì)算過程和結(jié)果填入下方表格中）。

	2020年末	2021年末	2022年末	2023年末









實(shí)體現(xiàn)金流量
折現(xiàn)系數(shù)
現(xiàn)值
實(shí)體價(jià)值

（4）假設(shè)乙醫(yī)院凈負(fù)債按2020年末賬面價(jià)值計(jì)算，估計(jì)2020年末乙醫(yī)院股權(quán)價(jià)值。

（5）采用市盈率法，計(jì)算2020年年末乙醫(yī)院股權(quán)價(jià)值。

（6）簡要說明在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中市盈率法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要區(qū)別。

【答案及解析】

（1）β_{權(quán)益}=1×[1+80%×（1-25%）]=1.6

最常見的做法是選用10年期的政府債券到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，所以無風(fēng)險(xiǎn)利率=4.4%

乙醫(yī)院的股權(quán)資本成本=4.4%+1.6×（10.65%-4.4%）=14.4%

加權(quán)平均資本成本=6%×（1-25%）×80%/（80%+100%）+14.4%×100%/（80%+100%）=10%

（2）2021年及以后年度經(jīng)營營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率=（9+11+10）/3=10（次）

2021年及以后年度凈經(jīng)營長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（1.9+2+2.1）/3=2（次）

2021年及以后年度凈經(jīng)營資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例=1/10+1/2=60%

2021年及以后年度營業(yè)成本及管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例=[（19000+2280）/26600+（21000+2700）/30000+（24000+3216）/33600]/3=80%

2021年及以后年度稅后經(jīng)營凈利率=（1-80%）×（1-25%）=15%

（3）

	2020年末	2021年末	2022年末	2023年末
營業(yè)收入	33600	33600 ×（1+6%）×（1+5%）=37396.8	37396.8 ×（1+6%）×（1+5%）=41622.64	41622.64×（1+3%）=42871.32
稅后經(jīng)營凈利潤	4428+480×（1-25%）=4788	37396.8×15% =5609.52	41622.64×15% =6243.40	42871.32×15% =6430.70
凈經(jīng)營資產(chǎn)增加		37396.8×60%-（33600/10+33600/2.1） =3078.08	41622.64×60%-37396.8×60%=2535.50	42871.32×60%-41622.64×60%=749.21
實(shí)體現(xiàn)金流量		2531.44	3707.9	5681.49
折現(xiàn)系數(shù)	1	0.9091	0.8264	0.7513
現(xiàn)值		2301.33	3064.21	4268.5
實(shí)體價(jià)值	2301.33+3064.21+4268.5+5681.49×（1+3%）/（10%-3%）×0.7513=72442.02