(一)收益法(☆☆☆)

收益法，是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評估企業(yè)價值。收益法主要運用現(xiàn)值技術(shù)，即一項資產(chǎn)的價值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)承擔相應(yīng)風險所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟、使用較多的估值技術(shù)。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。企業(yè)價值計算公式為：V=V₀+V_L

式中：V₀為明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；V_L為明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，又稱企業(yè)連續(xù)價值。

知識鏈接1

任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估值。

該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列。

1.評估思路

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過測算被評估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風險角度考察企業(yè)的價值。

①在風險一定的情況下，被評估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比；

②在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評估企業(yè)的風險越大，企業(yè)的價值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價值與風險成反比。

2.基本步驟

(1)分析歷史績效。

對企業(yè)歷史績效進行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績效，為今后績效的預(yù)測提供一個視角，為預(yù)測未來的現(xiàn)金流量做準備。歷史績效分析主要是對企業(yè)的歷史會計報表進行分析，重點在于企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。

實務(wù)中，基于穩(wěn)健性原則，對于未來績效的預(yù)測，往往從完整的損益表和資產(chǎn)負債表著手。自由現(xiàn)金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產(chǎn)負債表求得，這比不通過損益表和資產(chǎn)負債表而直接確定自由現(xiàn)金流量更為可靠。

預(yù)測公司的損益表和資產(chǎn)負債表，最常用的方法是需求驅(qū)動預(yù)測。需求驅(qū)動預(yù)測從銷售額著手，其他的多數(shù)變量(如期間費用、營運資金等)都來自銷售預(yù)測。

(2)確定預(yù)測期間。

在預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時，通常會人為確定一個預(yù)測期間，在預(yù)測期后現(xiàn)金流量就不再估計。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購的環(huán)境等，通常為5～10年。

(3)預(yù)測未來的現(xiàn)金流量

在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)

提示

利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。

①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤。

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-銷售稅金及附加-管理費用-銷售費用

這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。

②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的非付現(xiàn)費用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源。攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當期的現(xiàn)金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源。

③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新增支出。

④營運資金增加額。營運資金等于流動資產(chǎn)與流動負債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應(yīng)收/應(yīng)付項目的增減。因為庫存、應(yīng)收款項的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營運資金的變化會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。

(4)選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定(股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均)。

式中：r_WACC=E/（E+D）×r_e+D/（E+D）×r_d

r_WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；D為企業(yè)負債的市場價值；E為企業(yè)權(quán)益的市場價值；r_e為股權(quán)資本成本；r_d為債務(wù)資本成本。

①股權(quán)資本成本r_e有兩種計算方法：

方法一：資本資產(chǎn)定價模型，其計算公式為：

r_e=r_f+（r_m-r_f）×β

式中：r_e為股權(quán)資本成本；r_f為無風險報酬率；r_m為市場投資組合的預(yù)期報酬率；（r_m-r_f）為市場風險溢價；β為市場風險系數(shù)。

無風險報酬率指無任何拖欠風險的證券或者有價證券組合的報酬率，而且與經(jīng)濟中其余任何報酬率完全無關(guān)。通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。

市場風險溢價是市場投資組合的預(yù)期報酬率與無風險報酬率之間的差額。

市場風險系數(shù)β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡量出個別股票的市場風險，而不是企業(yè)的特有風險。

由于并購活動通常會引起企業(yè)負債率的變化，進而影響β系數(shù)，所以需要對β系數(shù)做必要的修正?？衫霉R達方程對β系數(shù)進行調(diào)整，其計算公式如下：

β₁=β₀[1+（1-T）×（D/E）]

式中：β₁為負債經(jīng)營的β系數(shù);β₀為無負債經(jīng)營的β系數(shù);T為企業(yè)所得稅稅率;D/E為企業(yè)負債與權(quán)益資本的比率。

方法二：股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利估值模型一般公式，假設(shè)股利零增長與股利固定增長兩種情況下計算權(quán)益資本成本。

a.每年股利不變時：r_e=D₀/P₀

b.股利以不變的增長速度g增長時：r_e=D₁/P₀+g

式中：D₀為當年股利額;P₀為普通股市價;D₁為預(yù)計的年股利額;g為普通股股利年增長率。

②債務(wù)資本成本的計算。

因為利息支出可以稅前抵扣，所以債務(wù)資本成本rd應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進行計算，其計算公式為：

r_d=r×（1?T）

式中：r為企業(yè)負債的平均利率；T為企業(yè)所得稅稅率。

(5)預(yù)測企業(yè)連續(xù)價值

估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進行評估，即計算企業(yè)的連續(xù)價值。

企業(yè)連續(xù)價值一般可采用永久增長模型(固定增長模型)計算。這種方法假定從明確的預(yù)測期之后的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。在預(yù)測期末，企業(yè)終值計算公式為：

TV=FCFn+1/(rWACC-g)=FCFn(1+g)/(rWACC-g)

式中：TV為預(yù)測期期末的終值;FCFn+1為計算終值那一年的自由現(xiàn)金流量;FCFn為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率。

企業(yè)連續(xù)價值(VL)=TV/(1+rWACC)n

(6)預(yù)測企業(yè)價值

企業(yè)價值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：

式中：V為企業(yè)價值;FCFt為確定預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量;rWACC為加權(quán)平均資本成本;TV為預(yù)測期期末的終值;n為確定的預(yù)測期。

知識鏈接：通常后續(xù)期有兩種情景：

①假設(shè)后續(xù)期的現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為預(yù)測期末的終值。

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)]

②如果未來各年現(xiàn)金流量按照固定的比率永續(xù)增長，則后續(xù)期全部未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：

預(yù)測期末的終值=未來預(yù)計第一年的現(xiàn)金流量/[折現(xiàn)率(資本成本)-現(xiàn)金流量增長率]

③企業(yè)連續(xù)價值=預(yù)測期末的終值×(P/F，i，n)

④股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價值的計算：股權(quán)價值=公司價值-債務(wù)價值，每股股權(quán)價值=股權(quán)價值/股數(shù)。

(二)成本法(☆)

成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估被評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定被評估企業(yè)的價值。

應(yīng)用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟性損耗等。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價值標準。成本法主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。

1.賬面價值法

賬面價值法是基于會計的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

賬面價值法的優(yōu)點在于：它是按通用會計原則計算得出的，比較客觀，而且取值方便。

賬面價值法的缺點在于：它是一種靜態(tài)估值方法，既不考慮資產(chǎn)的市價，也不考慮資產(chǎn)的收益。

2.重置成本法

重置成本法是以被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來確認被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。但它不是用歷史上購買資產(chǎn)的成本，而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平購買同樣的資產(chǎn)或重建一個同樣的企業(yè)所需要的資金來估算該企業(yè)的價值。

運用重置成本法，需要對資產(chǎn)賬面價值進行適當?shù)恼{(diào)整。在實際運用中，有兩種調(diào)整方法：一是價格指數(shù)法，即選用一種價格指數(shù)，將資產(chǎn)購置年份的價值換算成當前的價值。價格指數(shù)法存在的最大問題是沒有反映技術(shù)貶值等因素對某些重要資產(chǎn)價值帶來的影響。二是逐項調(diào)整法，即按通貨膨脹和技術(shù)貶值兩個因素對資產(chǎn)價值影響的大小，逐項對每一資產(chǎn)的賬面價值進行調(diào)整，以確定各項資產(chǎn)的當前重置成本。

3.清算價格法

清算價格法是通過計算被評估企業(yè)的凈清算收入來確定被評估企業(yè)價值的一種估值方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)。這一估算的基礎(chǔ)是對企業(yè)的不動產(chǎn)價值(包括工廠、廠場和設(shè)備、各種自然資源或儲備等)進行估算。

清算價格法是在被評估企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是被評估企業(yè)的可變現(xiàn)價格。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價值評估。