(二)資本成本比較分析法

　　通常情況下，企業(yè)將公司價(jià)值最高、資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)視為“最佳”資本結(jié)構(gòu)。由此，企業(yè)管理者可通過(guò)不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值總額、加權(quán)平均資本成本等的比較，來(lái)判斷公司最佳資本安排。

　　1.企業(yè)價(jià)值計(jì)算

　　公司的市場(chǎng)價(jià)值V等于股票的市場(chǎng)價(jià)值S加上長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值B，即：

　　V=S+B

　　為了計(jì)算方便，設(shè)長(zhǎng)期債務(wù)(長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券)的現(xiàn)值等于其面值;股票的現(xiàn)值則等于其未來(lái)的凈收益按照股東要求的報(bào)酬率貼現(xiàn)。

　　假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)永續(xù)，股東要求的回報(bào)率(權(quán)益資本成本)不變，則股票的市場(chǎng)價(jià)值為：

　　其中：Ke=RF+β(Rm-RF)

　　2.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

　　加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本×(1-稅率)×債務(wù)資本比重+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重

　　【例2-26】H公司的年息稅前利潤(rùn)30000萬(wàn)元，且假定H公司的資本全部來(lái)源于權(quán)益融資。公司所得稅稅率為25%。公司管理層認(rèn)為，這一結(jié)構(gòu)并未利用杠桿并享受利息抵稅功能，因此決定通過(guò)舉債方式來(lái)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)分析并在中介機(jī)構(gòu)幫助下對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行合理測(cè)算，不同舉債額度下的債務(wù)成本和股票β值如表所示。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬為6%。

　　本例的決策過(guò)程如下：

　　(1)按資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)測(cè)算出不同舉債額下的公司權(quán)益資本成本。以負(fù)債額是20000萬(wàn)元為例，此時(shí)公司權(quán)益資本成本為13.2%(6%+6%×1.2)。

　　(2)測(cè)算公司權(quán)益價(jià)值總額及公司價(jià)值總額。

　　以負(fù)債額為20000萬(wàn)元為例，其分別為：

　　權(quán)益價(jià)值(E)=(EBIT-I)(1-T)/Ke=(30000-20000×8%)(1-25%)/13.2%=161400(萬(wàn)元〕

　　公司價(jià)值(V)=B+E=20000+161400=181400(萬(wàn)元)

　　(3)測(cè)算公司加權(quán)平均資本成本(以負(fù)債額為20000萬(wàn)元為例)，結(jié)果為：

　　公司加權(quán)平均資本成本=8%×(1-25%)×20000/181400+13.2%×161400/181400=12.41%

　　根據(jù)上述步驟，可分別測(cè)算出不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值、加權(quán)平均資本成本，從而確定最佳資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算結(jié)果如表所示。

　　從上表可以看出，當(dāng)公司舉債40000萬(wàn)元時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最高(為183500萬(wàn)元)、加權(quán)平均資本成本則為最低(12.26%)。因此公司的最佳負(fù)債比率為21.8%(40000/183500)。

　　【2015年試題】主要考核現(xiàn)金流量關(guān)聯(lián)性判斷，內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)可行性，定向增發(fā)的要點(diǎn)判斷，每股收益無(wú)差別點(diǎn)的融資方式的選擇。

　　甲公司是一家從事汽車零配件生產(chǎn)、銷售的公司，在創(chuàng)業(yè)板上市。2014年年報(bào)及相關(guān)資料顯示，公司資產(chǎn)、負(fù)債總額分別為10億元、6億元，負(fù)債的平均年利率6%，發(fā)行在外普通股股數(shù)為5000萬(wàn)股;公司適用的所得稅稅率為25%。

　　近年來(lái)，受到顧客個(gè)性化發(fā)展趨勢(shì)和“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的深度影響，公司董事會(huì)于2015年初提出，要從公司戰(zhàn)略高度加快構(gòu)建“線上+線下”營(yíng)銷渠道，重點(diǎn)推進(jìn)線上營(yíng)銷渠道項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱“項(xiàng)目”)建設(shè)，以鞏固公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位。項(xiàng)目主要由信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、供應(yīng)鏈及物流配送系統(tǒng)建設(shè)等組成，預(yù)計(jì)總投資為2億元。2015年3月，公司召開(kāi)了由中、高層人員參加的“線上營(yíng)銷渠道項(xiàng)目與投融資”專題論證會(huì)。部分參會(huì)人員的發(fā)言要點(diǎn)如下：

　　(1)經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理：在項(xiàng)目財(cái)務(wù)決策中，為完整反映項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的預(yù)期效益，應(yīng)將項(xiàng)目預(yù)期帶來(lái)的銷售收入全部作為增量收入處理。

　　(2)投資部經(jīng)理：根據(jù)市場(chǎng)前景、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)等相關(guān)資料預(yù)測(cè)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)內(nèi)含報(bào)酬率高于公司現(xiàn)有的平均投資收益率，具有財(cái)務(wù)可行性。

　　(3)董事會(huì)秘書(shū)：項(xiàng)目所需的2億元資金可通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票(定向增發(fā))方式解決。定向增發(fā)計(jì)劃的要點(diǎn)包括：①以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式向不超過(guò)20名特定投資者發(fā)行股份;②發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格均價(jià)的90%;③如果控股股東參與定向認(rèn)購(gòu)，其所認(rèn)購(gòu)股份應(yīng)履行自發(fā)結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的義務(wù)。

　　(4)財(cái)務(wù)總監(jiān)：董事會(huì)秘書(shū)所提出的項(xiàng)目融資方案可供選用，但公司融資應(yīng)考慮資本成本、項(xiàng)目預(yù)期收益等多項(xiàng)因素影響。財(cái)務(wù)部門(mén)提供的有關(guān)資料顯示：①如果項(xiàng)目舉債融資，需向銀行借款2億元，新增債務(wù)年利率為8%;②董事會(huì)為公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)設(shè)的警戒線為70%;③如果項(xiàng)目采用定向增發(fā)融資，需增發(fā)新股2 500萬(wàn)股，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為8元/股;④項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年息稅前利潤(rùn)為0.95億元。

　　假定不考慮其他因素。

　　要求：

　　1.根據(jù)資料(1)和(2)，逐項(xiàng)判斷經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理和投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)是否存在不當(dāng)之處;對(duì)存在不當(dāng)之處的，分別說(shuō)明理由。

　　2.根據(jù)資料(3)，逐項(xiàng)判斷定向增發(fā)計(jì)劃要點(diǎn)①至③項(xiàng)是否存在不當(dāng)之處;對(duì)存在不當(dāng)之處的，分別說(shuō)明理由。

　　3.根據(jù)資料(4)的①和②項(xiàng)，判斷公司是否可以舉債融資，并說(shuō)明理由。

　　4.根據(jù)資料(4)，依據(jù)EBIT-EPS無(wú)差異分析法原理，判斷公司適宜采用何種融資方式，并說(shuō)明理由。

　　【參考答案及分析】

　　1.(1)經(jīng)營(yíng)部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。(1分)

　　理由：公司在預(yù)測(cè)新項(xiàng)目的預(yù)期銷售收入時(shí)，必須考慮新項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)潛在產(chǎn)生的有利或不利影響。因此，不能將其銷售收入全部作為增量收入處理。(1分)

　　(2)投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。(1分)

　　理由：如果用內(nèi)含報(bào)酬率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，其判斷標(biāo)準(zhǔn)為：項(xiàng)目預(yù)計(jì)內(nèi)含報(bào)酬率大于公司或項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。(1分)

　　2.關(guān)于定向增發(fā)方案的要點(diǎn)：

　　要點(diǎn)①存在不當(dāng)之處。(1分)

　　理由：定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10名。(1分)

　　要點(diǎn)②無(wú)不當(dāng)之處。(1分)

　　要點(diǎn)③存在不當(dāng)之處。(1分)

　　理由：控制股東所認(rèn)購(gòu)之股份應(yīng)履行自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的義務(wù)。(1分)

　　3.可以舉債融資。(1分)

　　理由：公司新增貸款2億元后的資產(chǎn)負(fù)債率為(6+2)/(10+2)×100%=66.67%，低于70%。(1分)

　　或:司新增貸款后的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率，低于董事會(huì)預(yù)設(shè)的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線。(1分)

　　4.公司適宜采用債務(wù)融資。(1分)

　　理由：

　　依據(jù)EBIT-EPS無(wú)差異分析法原理，使EPS相等的息稅前利潤(rùn)測(cè)算方式如下：

　　(2分)

　　得到EBIT=0.84(億元);(0.5分)

　　項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計(jì)公司年息稅前利潤(rùn)為0.95億元，大于0.84億元。(0.5分)

　　或：公司適宜采用債務(wù)融資。(1分)

　　如采用舉債融資，

　　則：

如采用定向增發(fā)融資，

　　則：

(2分)

　　得到，

(0.5分)

　　可見(jiàn)舉債融資后的每股收益更高。 (0.5分)