2017高級會計考試考點(diǎn)精講:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與管理
(二)資本成本比較分析法
通常情況下,企業(yè)將公司價值最高、資本成本最低時的資本結(jié)構(gòu)視為“最佳”資本結(jié)構(gòu)。由此,企業(yè)管理者可通過不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價值總額、加權(quán)平均資本成本等的比較,來判斷公司最佳資本安排。
1.企業(yè)價值計算
公司的市場價值V等于股票的市場價值S加上長期債務(wù)的價值B,即:
V=S+B
為了計算方便,設(shè)長期債務(wù)(長期借款和長期債券)的現(xiàn)值等于其面值;股票的現(xiàn)值則等于其未來的凈收益按照股東要求的報酬率貼現(xiàn)。
假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù),股東要求的回報率(權(quán)益資本成本)不變,則股票的市場價值為:
其中:Ke=RF+β(Rm-RF)
2.加權(quán)平均資本成本的計算
加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本×(1-稅率)×債務(wù)資本比重+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重
【例2-26】H公司的年息稅前利潤30000萬元,且假定H公司的資本全部來源于權(quán)益融資。公司所得稅稅率為25%。公司管理層認(rèn)為,這一結(jié)構(gòu)并未利用杠桿并享受利息抵稅功能,因此決定通過舉債方式來調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)過市場分析并在中介機(jī)構(gòu)幫助下對相關(guān)參數(shù)進(jìn)行合理測算,不同舉債額度下的債務(wù)成本和股票β值如表所示。無風(fēng)險報酬率為6%,平均風(fēng)險溢酬為6%。
舉債額(萬元) | 稅前債務(wù)成本 | 股票β值 |
0 | 0 | 1.1 |
20000 | 8% | 1.2 |
40000 | 9% | 1.3 |
60000 | 10% | 1.5 |
80000 | 12% | 1.8 |
100000 | 14% | 2.2 |
本例的決策過程如下:
(1)按資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)測算出不同舉債額下的公司權(quán)益資本成本。以負(fù)債額是20000萬元為例,此時公司權(quán)益資本成本為13.2%(6%+6%×1.2)。
(2)測算公司權(quán)益價值總額及公司價值總額。
以負(fù)債額為20000萬元為例,其分別為:
權(quán)益價值(E)=(EBIT-I)(1-T)/Ke=(30000-20000×8%)(1-25%)/13.2%=161400(萬元〕
公司價值(V)=B+E=20000+161400=181400(萬元)
(3)測算公司加權(quán)平均資本成本(以負(fù)債額為20000萬元為例),結(jié)果為:
公司加權(quán)平均資本成本=8%×(1-25%)×20000/181400+13.2%×161400/181400=12.41%
根據(jù)上述步驟,可分別測算出不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價值、加權(quán)平均資本成本,從而確定最佳資本結(jié)構(gòu),測算結(jié)果如表所示。
舉債額(萬元) | 權(quán)益資本成本 | 權(quán)益價值 | 公司價值 | 加權(quán)平均資本成本 |
0 | 12.6% | 178600 | 178600 | 12.6% |
20000 | 13.2% | 161400 | 181400 | 12.41% |
40000 | 13.8% | 143500 | 183500 | 12.26% |
60000 | 15.0% | 120000 | 180000 | 12.50% |
80000 | 16.8% | 91100 | 171100 | 13.15% |
100000 | 19.2% | 62500 | 162500 | 13.85% |
從上表可以看出,當(dāng)公司舉債40000萬元時,公司價值達(dá)到最高(為183500萬元)、加權(quán)平均資本成本則為最低(12.26%)。因此公司的最佳負(fù)債比率為21.8%(40000/183500)。
【2015年試題】主要考核現(xiàn)金流量關(guān)聯(lián)性判斷,內(nèi)含報酬率指標(biāo)評價財務(wù)可行性,定向增發(fā)的要點(diǎn)判斷,每股收益無差別點(diǎn)的融資方式的選擇。
甲公司是一家從事汽車零配件生產(chǎn)、銷售的公司,在創(chuàng)業(yè)板上市。2014年年報及相關(guān)資料顯示,公司資產(chǎn)、負(fù)債總額分別為10億元、6億元,負(fù)債的平均年利率6%,發(fā)行在外普通股股數(shù)為5000萬股;公司適用的所得稅稅率為25%。
近年來,受到顧客個性化發(fā)展趨勢和“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的深度影響,公司董事會于2015年初提出,要從公司戰(zhàn)略高度加快構(gòu)建“線上+線下”營銷渠道,重點(diǎn)推進(jìn)線上營銷渠道項(xiàng)目(以下簡稱“項(xiàng)目”)建設(shè),以鞏固公司的行業(yè)競爭地位。項(xiàng)目主要由信息系統(tǒng)開發(fā)、供應(yīng)鏈及物流配送系統(tǒng)建設(shè)等組成,預(yù)計總投資為2億元。2015年3月,公司召開了由中、高層人員參加的“線上營銷渠道項(xiàng)目與投融資”專題論證會。部分參會人員的發(fā)言要點(diǎn)如下:
(1)經(jīng)營部經(jīng)理:在項(xiàng)目財務(wù)決策中,為完整反映項(xiàng)目運(yùn)營的預(yù)期效益,應(yīng)將項(xiàng)目預(yù)期帶來的銷售收入全部作為增量收入處理。
(2)投資部經(jīng)理:根據(jù)市場前景、項(xiàng)目經(jīng)營等相關(guān)資料預(yù)測,項(xiàng)目預(yù)計內(nèi)含報酬率高于公司現(xiàn)有的平均投資收益率,具有財務(wù)可行性。
(3)董事會秘書:項(xiàng)目所需的2億元資金可通過非公開發(fā)行股票(定向增發(fā))方式解決。定向增發(fā)計劃的要點(diǎn)包括:①以現(xiàn)金認(rèn)購方式向不超過20名特定投資者發(fā)行股份;②發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票價格均價的90%;③如果控股股東參與定向認(rèn)購,其所認(rèn)購股份應(yīng)履行自發(fā)結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的義務(wù)。
(4)財務(wù)總監(jiān):董事會秘書所提出的項(xiàng)目融資方案可供選用,但公司融資應(yīng)考慮資本成本、項(xiàng)目預(yù)期收益等多項(xiàng)因素影響。財務(wù)部門提供的有關(guān)資料顯示:①如果項(xiàng)目舉債融資,需向銀行借款2億元,新增債務(wù)年利率為8%;②董事會為公司資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)設(shè)的警戒線為70%;③如果項(xiàng)目采用定向增發(fā)融資,需增發(fā)新股2 500萬股,預(yù)計發(fā)行價為8元/股;④項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計年息稅前利潤為0.95億元。
假定不考慮其他因素。
要求:
1.根據(jù)資料(1)和(2),逐項(xiàng)判斷經(jīng)營部經(jīng)理和投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)是否存在不當(dāng)之處;對存在不當(dāng)之處的,分別說明理由。
2.根據(jù)資料(3),逐項(xiàng)判斷定向增發(fā)計劃要點(diǎn)①至③項(xiàng)是否存在不當(dāng)之處;對存在不當(dāng)之處的,分別說明理由。
3.根據(jù)資料(4)的①和②項(xiàng),判斷公司是否可以舉債融資,并說明理由。
4.根據(jù)資料(4),依據(jù)EBIT-EPS無差異分析法原理,判斷公司適宜采用何種融資方式,并說明理由。
【參考答案及分析】
1.(1)經(jīng)營部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。(1分)
理由:公司在預(yù)測新項(xiàng)目的預(yù)期銷售收入時,必須考慮新項(xiàng)目對現(xiàn)有業(yè)務(wù)潛在產(chǎn)生的有利或不利影響。因此,不能將其銷售收入全部作為增量收入處理。(1分)
(2)投資部經(jīng)理的觀點(diǎn)存在不當(dāng)之處。(1分)
理由:如果用內(nèi)含報酬率作為評價指標(biāo),其判斷標(biāo)準(zhǔn)為:項(xiàng)目預(yù)計內(nèi)含報酬率大于公司或項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。(1分)
2.關(guān)于定向增發(fā)方案的要點(diǎn):
要點(diǎn)①存在不當(dāng)之處。(1分)
理由:定向增發(fā)的發(fā)行對象不得超過10名。(1分)
要點(diǎn)②無不當(dāng)之處。(1分)
要點(diǎn)③存在不當(dāng)之處。(1分)
理由:控制股東所認(rèn)購之股份應(yīng)履行自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的義務(wù)。(1分)
3.可以舉債融資。(1分)
理由:公司新增貸款2億元后的資產(chǎn)負(fù)債率為(6+2)/(10+2)×100%=66.67%,低于70%。(1分)
或:司新增貸款后的預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債率,低于董事會預(yù)設(shè)的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線。(1分)
4.公司適宜采用債務(wù)融資。(1分)
理由:
依據(jù)EBIT-EPS無差異分析法原理,使EPS相等的息稅前利潤測算方式如下:
(2分)
得到EBIT=0.84(億元);(0.5分)
項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計公司年息稅前利潤為0.95億元,大于0.84億元。(0.5分)
或:公司適宜采用債務(wù)融資。(1分)
如采用舉債融資,
則:
如采用定向增發(fā)融資,
則:
(2分)
得到,
(0.5分)
可見舉債融資后的每股收益更高。 (0.5分)