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【所屬章節(jié)】第七章 企業(yè)并購(gòu)

【知識(shí)點(diǎn)】收益法

收益法（★★★）

收益法，是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。收益法主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益率。收益法是目前較為成熟、使用較多的估值技術(shù)。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：

式中：為明確的預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；為明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，又稱企業(yè)連續(xù)價(jià)值。

知識(shí)鏈接1

在預(yù)測(cè)過程中，通常采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期地持續(xù)下去。將預(yù)測(cè)時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值（）；第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，估計(jì)其價(jià)值（）。

知識(shí)鏈接2

任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估值。

該模型有三個(gè)參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列。

1．評(píng)估思路

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過測(cè)算被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)角度考察企業(yè)的價(jià)值。

①在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比；

②在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的價(jià)值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)成反比。

2．基本步驟

（1）分析歷史績(jī)效。

對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效進(jìn)行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過去的績(jī)效，為今后績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)視角，為預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。歷史績(jī)效分析主要是對(duì)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行分析，重點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

實(shí)務(wù)中，基于穩(wěn)健性原則，對(duì)于未來績(jī)效的預(yù)測(cè)，往往從完整的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表著手。自由現(xiàn)金流量和投入資本收益率可以通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表求得，這比不通過損益表和資產(chǎn)負(fù)債表而直接確定自由現(xiàn)金流量更為可靠。

預(yù)測(cè)公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，最常用的方法是需求驅(qū)動(dòng)預(yù)測(cè)。需求驅(qū)動(dòng)預(yù)測(cè)從銷售額著手，其他的多數(shù)變量(如期間費(fèi)用、營(yíng)運(yùn)資金等)都來自銷售預(yù)測(cè)。

（2）確定預(yù)測(cè)期間。

在預(yù)測(cè)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購(gòu)的環(huán)境等，通常為5～10年。

（3）預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫(kù)存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資金增加額）

提示

利息費(fèi)用盡管作為費(fèi)用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)才扣除利息費(fèi)用，而在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)則不能扣除。

①稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指扣除所得稅后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也就是扣稅之后的息稅前利潤(rùn)。

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）

息稅前利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-銷售稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用

這里的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中取得的非經(jīng)常性收益。

②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的非付現(xiàn)費(fèi)用，因此折舊可以看做現(xiàn)金的另一種來源。攤銷是指無形資產(chǎn)、待攤費(fèi)用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來源。

③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用（包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等）及其他資產(chǎn)上的新增支出。

④營(yíng)運(yùn)資金增加額。營(yíng)運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營(yíng)運(yùn)資金的變化反映了庫(kù)存、應(yīng)收/應(yīng)付項(xiàng)目的增減。因?yàn)閹?kù)存、應(yīng)收款項(xiàng)的增加而占用的資金不能用作其他用途，所以營(yíng)運(yùn)資金的變化會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。

（4）選擇合適的折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定（股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均）。

式中：

為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；

D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；

E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；

為股權(quán)資本成本；

為債務(wù)資本成本。

①股權(quán)資本成本有兩種計(jì)算方法：

方法一：資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其計(jì)算公式為：

式中：

為股權(quán)資本成本；

為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；

為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，而且與經(jīng)濟(jì)中其余任何報(bào)酬率完全無關(guān)。通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo)，它可以衡量出個(gè)別股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。

由于并購(gòu)活動(dòng)通常會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響β系數(shù)，所以需要對(duì)β系數(shù)做必要的修正?？衫霉R達(dá)方程對(duì)β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計(jì)算公式如下：

式中：

β1為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；

β0為無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率；D/E為企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比率。

方法二：股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利估值模型一般公式，假設(shè)股利零增長(zhǎng)與股利固定增長(zhǎng)兩種情況下計(jì)算權(quán)益資本成本。

a.每年股利不變時(shí)：

b.股利以不變的增長(zhǎng)速度g增長(zhǎng)時(shí)：

式中：

為當(dāng)年股利額；為普通股市價(jià)；為預(yù)計(jì)的年股利額；g為普通股股利年增長(zhǎng)率。

②債務(wù)資本成本的計(jì)算。

因?yàn)槔⒅С隹梢远惽暗挚郏詡鶆?wù)資本成本rd應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算，其計(jì)算公式為：

式中：r為企業(yè)負(fù)債的平均利率；T為企業(yè)所得稅稅率。

（5）預(yù)測(cè)企業(yè)連續(xù)價(jià)值

估計(jì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。

企業(yè)連續(xù)價(jià)值一般可采用永久增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。這種方法假定從明確的預(yù)測(cè)期之后的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)的。在預(yù)測(cè)期末，企業(yè)終值計(jì)算公式為：

式中：TV為預(yù)測(cè)期期末的終值；FCFn+1為計(jì)算終值那一年的自由現(xiàn)金流量；FCFn為預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量；

為加權(quán)平均資本成本；g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。

企業(yè)連續(xù)價(jià)值（ VL ）=

（6）預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：

式中：V為企業(yè)價(jià)值；FCFt為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；為加權(quán)平均資本成本；TV為預(yù)測(cè)期期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。

知識(shí)鏈接

通常后續(xù)期有兩種情景：

①假設(shè)后續(xù)期的現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為預(yù)測(cè)期末的終值。

預(yù)測(cè)期末的終值=

②如果未來各年現(xiàn)金流量按照固定的比率永續(xù)增長(zhǎng)，則后續(xù)期全部未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（預(yù)測(cè)期末時(shí)點(diǎn)）為：

預(yù)測(cè)期末的終值=

③企業(yè)連續(xù)價(jià)值=預(yù)測(cè)期末的終值×（P/F，i，n）

④股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)價(jià)值的計(jì)算：股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值，每股股權(quán)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值/股數(shù)。

注：以上高級(jí)會(huì)計(jì)師考試知識(shí)點(diǎn)內(nèi)容來自東奧老師授課講義

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