【小編“娜寫年華”】本篇為2014《高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》第七章“企業(yè)并購(gòu)”第三節(jié)知識(shí)點(diǎn)精講：企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估。其主要內(nèi)容包括企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的主要內(nèi)容、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法。本節(jié)主要介紹企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法。

　　企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法之收益法

　　（一）收益法

　　收益法，是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。收益法主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用其所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值技術(shù)。

　　收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

　　2.基本步驟

　�。�1）分析歷史績(jī)效

　　對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效進(jìn)行分析，其主要目的就是要徹底了解企業(yè)過去的績(jī)效，這可以為判定和評(píng)價(jià)今后績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)視角，為預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。歷史績(jī)效分析主要是對(duì)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行分析，重點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

　�。�2）確定預(yù)測(cè)期間

　　在預(yù)測(cè)企業(yè)未來的規(guī)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購(gòu)的環(huán)境等，通常為5-10年。

　�。�3）預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流量

　　在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：

　　自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資金增加額）

　　【提示1】需要注意的是，利息費(fèi)用盡管作為費(fèi)用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)才扣除利息費(fèi)用，而在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)則不能扣除。

　　①稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指扣除所得稅后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也就是稅后的息稅前利潤(rùn)。

　　稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）

　　息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用

　　【提示2】這里的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中取得的非經(jīng)常性收益。

　　【提示3】營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用均可在利潤(rùn)表中查到。

　�、谡叟f及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費(fèi)用。攤銷是指無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除。

　　③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用（包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等）及其他資產(chǎn)上的新增支出。

　�、軤I(yíng)運(yùn)資金增加額。營(yíng)運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營(yíng)運(yùn)資金的變化反映了庫存、應(yīng)收/應(yīng)付項(xiàng)目的增減。

　　（4）選擇合適的折現(xiàn)率

　　折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱資金成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定。

　　根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，由于并購(gòu)企業(yè)用于投資被并購(gòu)企業(yè)的資本一般既有自有資本也有負(fù)債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權(quán)平均，用公式可表示為：

　　其中：

　　r_wacc為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；

　　D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；

　　E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；

　　r_e為股權(quán)資本成本；

　　r_d為稅后債務(wù)資本成本。

　　式中的可采用如下兩種方式計(jì)算。

　　一是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其計(jì)算公式為：

　　其中：r_e為股權(quán)資本成本；

　　r_f為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

　　r_m為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；

　�。�r_m- r_f）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

　　β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

　　【提示】無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo)，它可以衡量出個(gè)別股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。

　　因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)通常會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響β系數(shù)，所以需要對(duì)β系數(shù)做必要的修正。可利用哈馬達(dá)方程對(duì)β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計(jì)算公式如下：

　　其中：

　　β₁為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；

　　β₀為無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；

　　T為企業(yè)所得稅稅率；

　　D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；

　　E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

　　二是股利折現(xiàn)模型，計(jì)算公式如下：

　　當(dāng)假定每年股利不變時(shí)，計(jì)算公式如下：r_e=D₀/P₀

　　其中：D₀為每年固定的股利額；P₀為普通股市價(jià)。

　　當(dāng)假定股利以不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)時(shí)，計(jì)算公式如下：

　　其中：D₁為未來第1年預(yù)計(jì)的每股股利額；P₀為當(dāng)前普通股每股市價(jià)；g為普通股股利年復(fù)利增長(zhǎng)率。

　　因?yàn)槔�息支出可以在稅前抵扣，所以稅后債�?wù)資本成本應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算，其計(jì)算公式為：r_d=r×（1-T）

　　其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業(yè)所得稅稅率。

　�。�5）預(yù)測(cè)終值（企業(yè)連續(xù)價(jià)值）

　　估計(jì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的終值。

　　企業(yè)終值一般可采用永久增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。永久增長(zhǎng)模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計(jì)算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)的。企業(yè)終值（TV）計(jì)算公式為：

　　其中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；

　　FCF_n+1為計(jì)算終值那一年的自由現(xiàn)金流量；

　　FCF_n為預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量；

　　r_wacc為加權(quán)平均資本成本；

　　g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。

　�。�6）預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值

　　企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：

　　其中：V為企業(yè)價(jià)值；

　　FCF_t為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；

　　r_wacc為加權(quán)平均資本成本；

　　TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。

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