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加杠桿卸杠桿時(shí)如何確定產(chǎn)權(quán)比率？

產(chǎn)權(quán)比率是總負(fù)責(zé)/權(quán)益，這道題為什么是長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益，而不是總負(fù)責(zé)/權(quán)益

附認(rèn)股權(quán)證債券籌資 2022-06-29 12:35:10

問題來源：

甲公司是一家制造業(yè)上市公司。目前公司股票每股45元。預(yù)計(jì)股價(jià)未來增長(zhǎng)率8%；長(zhǎng)期借款合同中保護(hù)性條款約定甲公司長(zhǎng)期資本負(fù)債率不可高于50%、利息保障倍數(shù)不可低于5倍。為占領(lǐng)市場(chǎng)并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，公司擬于2019年年末發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券籌資20000萬元。為確定籌資方案是否可行，收集資料如下：

資料一：甲公司2019年預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表主要數(shù)據(jù)。

單位：萬元

資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目	2019年末
資產(chǎn)總計(jì)	105000
流動(dòng)負(fù)債	5000
長(zhǎng)期借款	40000
股東權(quán)益	60000
負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)	105000
利潤(rùn)表項(xiàng)目	2019年度
營(yíng)業(yè)收入	200000
財(cái)務(wù)費(fèi)用	2000
利潤(rùn)總額	12000
所得稅費(fèi)用	3000
凈利潤(rùn)	9000

甲公司2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用均為利息費(fèi)用，資本化利息200萬元。

資料二：籌資方案。

甲公司擬平價(jià)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，面值1000元，票面利率6%，期限10年，每年末付息一次，到期還本。每份債券附送20張認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證5年后到期，在到期前每張認(rèn)股權(quán)證可按60元的價(jià)格購(gòu)買1股普通股。不考慮發(fā)行成本等其他費(fèi)用。

資料三：甲公司尚無上市債券，也找不到合適的可比公司。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定甲公司的信用級(jí)別為AA級(jí)。目前上市交易的同行業(yè)其他公司債券及與之到期日相近的政府債券信息如下：

公司債券				政府債券
發(fā)行公司	信用等級(jí)	到期日	到期收益率	到期日	到期收益率
乙	AAA	2021年2月15日	5.05%	2021年1月31日	4.17%
丙	AA	2022年11月30日	5.63%	2022年12月10日	4.59%
丁	AA	2025年1月1日	6.58%	2024年11月15日	5.32%
戊	AA	2029年11月30日	7.20%	2029年12月1日	5.75%

甲公司股票目前β系數(shù)1.5，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)4%，企業(yè)所得稅稅率25%，假設(shè)公司所籌資金全部用于購(gòu)置資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期資本賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)重（假設(shè)不考慮附認(rèn)股權(quán)證債券在負(fù)債和權(quán)益成分之間的分拆）。

資料四：如果甲公司按籌資方案發(fā)債，預(yù)計(jì)2020年?duì)I業(yè)收入比2019年增長(zhǎng)20%，財(cái)務(wù)費(fèi)用在2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用基礎(chǔ)上增加新發(fā)債券利息，資本化利息保持不變，企業(yè)應(yīng)納稅所得額為利潤(rùn)總額，營(yíng)業(yè)凈利率保持2019年水平不變，不分配現(xiàn)金股利。

要求：

（1）根據(jù)資料一，計(jì)算籌資前長(zhǎng)期資本負(fù)債率、利息保障倍數(shù)。

長(zhǎng)期資本負(fù)債率=40000/（40000+60000）=40%
利息保障倍數(shù)=（12000+2000）/（2000+200）=6.36（倍）

（2）根據(jù)資料二，計(jì)算發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券的資本成本。

1000×6%×（P/A，rd，10）+20×［45×（1+8%）5-60］×（P/F，rd，5）+1000×（P/F，rd，10）=1000
60×（P/A，rd，10）+122.4×（P/F，rd，5）+1000×（P/F，rd，10）=1000
當(dāng)rd=7%時(shí)，60×（P/A，7%，10）+122.4×（P/F，7%，5）+1000×（P/F，7%，10）=60×7.0236+122.4×0.7130+1000×0.5083=1016.99（元）
當(dāng)rd=8%時(shí)，60×（P/A，8%，10）+122.4×（P/F，8%，5）+1000×（P/F，8%，10）=60×6.7101+122.4×0.6806+1000×0.4632=949.11（元）
（rd-7%）/（8%-7%）=（1000-1016.99）/（949.11-1016.99）
rd=7.25%
附認(rèn)股權(quán)證債券的稅后資本成本=7.25%×（1-25%）=5.44%

（3）為判斷籌資方案是否可行，根據(jù)資料三，利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法，計(jì)算甲公司稅前債務(wù)資本成本；假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率參考10年期政府債券到期收益率，計(jì)算籌資后股權(quán)資本成本。

稅前債務(wù)資本成本=5.75%+［（5.63%-4.59%）+（6.58%-5.32%）+（7.20%-5.75%）］/3=7%

β資產(chǎn)=1.5/［1+×（1-25%）］=1

β權(quán)益=1×［1+×（1-25%）］=1.75

股權(quán)資本成本=5.75%+1.75×4%=12.75%

【提示】加載、卸載財(cái)務(wù)杠桿時(shí)權(quán)重的理解：
①題干要求“資本結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期資本賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)重”，所以加載卸載時(shí)無需考慮流動(dòng)負(fù)債。
②這里計(jì)算的是2020年初的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，2020年的凈利潤(rùn)還沒有形成，所以不考慮2020年的利潤(rùn)留存對(duì)權(quán)益總額的影響。

（4）為判斷是否符合借款合同中保護(hù)性條款的要求，根據(jù)資料四，計(jì)算籌資方案執(zhí)行后2020年末長(zhǎng)期資本負(fù)債率、利息保障倍數(shù)。

股東權(quán)益增加=9000×（1+20%）=10800（萬元）
長(zhǎng)期資本負(fù)債率=（40000+20000）/（40000+20000+60000+10800）=45.87%
利息保障倍數(shù)=［12000×（1+20%）+2000+20000×6%］/（2000+200+20000×6%）= 5.18（倍）

（5）基于上述結(jié)果，判斷籌資方案是否可行，并簡(jiǎn)要說明理由。（2019年卷Ⅰ）

發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本7.25%高于甲公司稅前債務(wù)資本成本7%且小于稅前股權(quán)資本成本17%（），同時(shí)與長(zhǎng)期借款合同中保護(hù)性條款的要求相比，長(zhǎng)期資本負(fù)債率45.87%低于50%，利息保障倍數(shù)5.18倍高于5倍，所以籌資方案可行。